امروزه مساله تامين مالي يكي از مسائل مهمي است كه هر شركتي به نحوي با آن رو‌به‌رو است. 

يكي از مهم‌ترين منبع شركت‌ها جهت تامين مالي انتشار و فروش اوراق قرضه و سهام مي‌باشد، كه بازار سرمايه مكاني مناسب براي اين امر تلقي مي‌گردد. گسترش و توسعه اين بازار مي‌تواند نقش عمده‌اي را در توسعه صنعتي كشور ايفا كند. نقش بورس اوراق بهادار به عنوان بخشي از بازار سرمايه جهت دادوستد اين نوع اوراق بهادار در خور توجه است. از سوي ديگر، در مديريت مالي فرضيه بازار كارآ، توجه و حمايت زيادي را به خود جلب نموده است.

در اين راستا طي ساليان اخير، اين فرضيه به عنوان يكي از موضوعاتي است كه در مديريت مالي تحقيقات زيادي در مورد آن انجام شده است. نقش اصلي بورس اوراق بهادار جذب و هدايت پس‌اندازها و نقدينگي سرگردان و پراكنده در اقتصاد به‌سوي مسيرهاي بهينه آن است. به‌گونه‌اي كه منجر به تخصيص بهينه منابع كمياب مالي شود.

اما اين امر مهم منوط به وجود كارآيي بازارهاي مالي است. به‌طوري‌كه عدم كارآيي بازار منجر به اين امر مي‌شود كه شركت‌ها در مساله تامين مالي با مشكلاتي مواجه شوند.

در اين راستا هدف اين پژوهش، بررسي موانع تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مفهوم كارآيي بازار سرمايه مي‌باشد. بنابراين، با به كارگيري تكنيك‌هاي نوين مديريتي به اولويت‌بندي موانع مذكور جهت بهبود سيستم تامين مالي شركت‌ها و رفع آن موانع بپردازد.

روش تحقيق، توصيفي- پيمايشي بوده و روش جمع‌آوري داده‌ها، كتابخانه‌اي- ميداني مي‌باشد. به اين ترتيب، نخست با به‌كارگيري نظرات خبرگان و كارشناسان با استفاده از تكنيك دلفي، 36 مانع فرعي شناسايي و در پنج گروه دسته‌بندي گرديد. در نهايت؛ اين موانع با استفاده از روش‌هاي آماري و تكنيك‌هاي MADM مورد رتبه‌بندي قرار گرفت.

نتايج به‌كارگيري تكنيك‌هاي MADM نظير AHP و TOPSIS حاكي از آن است كه از بين موانع كلي پنج‌گانه، موانع «ساختاري بازار» بيشترين تاثير بر تامين مالي شركت‌ها دارا است.

همچنين در پايان، پيشنهاداتي به منظور بهبود و ارتقاي سيستم تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارائه شده است.

مقدمه

رشد و توسعه هر كشور، مستلزم به‌كارگيري منابع در شكل بهينه و هدايت آنها در مسيري درست است. در هر جامعه‌اي نهادهاي مختلفي مي‌توانند در جهت اين هدف گام برداشته و نقش موثري را در اين رابطه ايفا كنند.

بازارهاي مالي و نهادهاي مربوط به آن، يكي از مهم‌ترين عوامل موثر بر اين فرآيند هستند. به‌رغم تنوع و تعدد نهادهاي مربوط به بازارهاي مالي، بازار بورس اوراق بهادار مهم‌ترين و اصلي‌ترين مركز براي مبادلات دارايي‌هاي مالي تلقي مي‌گردد.

بي‌شك فعاليت صحيح و درست بازار بورس اوراق بهادار، مي‌تواند نقش موثري در تخصيص بهينه منابع در سطح كلان اقتصادي داشته و سبب رشد و توسعه اقتصادي كشور شود. نقش اصلي بورس اوراق بهادار جذب و هدايت پس‌اندازها و نقدينگي سرگردان و پراكنده در اقتصاد به‌سوي مسيرهاي بهينه آن است.

به‌گونه‌اي كه منجر به تخصيص بهينه منابع كمياب مالي شود. اما اين امر مهم منوط به‌وجود كارآيي بازارهاي مالي است. براي موفقيت در رشد اقتصادي، فعاليت و عملكرد بورس اوراق بهادار اهميت و حساسيت خاصي پيدا مي‌كند.

يكي از عملكردهاي اقتصادي بازارهاي مالي از جمله بازار سرمايه، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافي براي سرمايه‌گذاري به كساني كه به وجوهي براي سرمايه‌گذاري دارايي‌هاي مشهود نياز دارند، مي‌باشد.

علاوه بر اين، كارآ بودن بازار از اهميت زيادي برخوردار است؛ چرا در صورت كارآ بودن بازار سرمايه، هم قيمت‌ اوراق بهادار به درستي و عادلانه تعيين مي‌شود و هم تخصيص سرمايه كه مهم‌ترين عامل توليد و توسعه اقتصادي است به صورت مطلوب و بهينه انجام مي‌شود.

به‌طوري‌كه هر چه ميزان كارآيي بورس اوراق بهادار افزايش پيدا كند به همان اندازه اطمينان سرمايه‌گذاران نسبت به بورس بيشتر شده و رغبت آنها جهت سرمايه‌گذاري افزايش خواهد يافت. با مطالعه تحقيقات تجربي كارآيي بازار بورس در ايران مشاهده مي‌شود كه به‌‌ر‌غم اين‌كه بورس اوراق بهادار ايران در بهمن 1346 شروع به فعاليت نموده، اين تحقيقات عدم كارآيي اين بازار را به اثبات مي‌رساند.

با اين وجود طي سال‌هاي اخير اقدامات مناسبي در جهت پيشرفت، توسعه و افزايش شفافيت بازار اوراق بهادار انجام شده است كه مي‌توان اثرات آن را در فرهنگ سهامداري مردم، گسترش جفرافيايي بازار، افزايش حجم معاملات بورس و افزايش تعداد سهامداران ديد.

اما با اين حال، طبق آخرين مطالعاتي كه در زمينه بررسي كارآيي بورس اوراق بهادار انجام شده، كارآيي بازار تاييد نگرديده است. در اين راستا، عدم كارآيي بورس اوراق بهادار تهران موجب مي‌گردد شركت‌هاي پذيرفته شده در اين بازار، در روند تامين مالي خود با مشكلاتي و چالش‌هايي روبه‌رو شوند.

بنابراين، اين پژوهش در صدد است موانع تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با توجه به مفهوم كارآيي بازار سرمايه را مورد تجزيه و تحليل قرار دهد و در نهايت؛ با به‌كارگيري رويكردهاي نوين مديريتي از جمله AHP و TOPSIS اين موانع را اولويت‌بندي نموده تا به اين ترتيب درجه تاثير هر يك اين موانع، در ايجاد مشكلات تامين مالي شركت‌ها مشخص دهد.

چارچوب نظري تحقيق

• 
  
  تعاريف كارآيي بازار سرمايه
  
  

كارآيي بازار سرمايه يك مفهوم با اهميتي است و بيانگر عملكرد بازار سرمايه مي‌باشد. كارآ بودن بازار سرمايه به رشد و رونق اقتصاد كشور كمك شاياني مي‌كند.

در صورت كارآ بودن بازار سرمايه قيمت سهام به ارزش ذاتي سهام نزديك بوده و پس‌اندازها به‌صورت بهينه به سرمايه‌گذاري‌هاي سودآور اختصاص پيدا مي‌كند. به‌طوري‌كه اين امر هم به نفع سرمايه‌گذاران و هم به اقتصاد كشور كمك شاياني مي‌كند.

فرضيه بازار كارآ نقش مهمي در ادبيات مالي و اقتصاد داشته و بر استفاده كارآ از اطلاعات توسط عاملان بازار تاكيد دارد. واژه «كارآيي» جهت توصيف بازاري مورد استفاده قرار مي‌گيرد كه اطلاعات در قيمت دارايي‌هاي مالي منعكس شده باشد.

منظور از كارآيي بازار سرمايه، اشاره به اين مساله است كه تا چه ميزان بازار در تعيين قيمت اوراق بهادار موفق عمل كرده است. موفق بودن بازار به اين معني است كه قيمت‌ها به طور پيوسته منعكس‌كننده اطلاعات جديد باشند و اطلاعات نيز مجموعه‌اي از داده‌هاست كه مربوط به شركت‌ها و اوراق بهادار آنها مي‌باشد و قيمت‌ها در بازار كارآ بايد تاثيرپذير از اين اطلاعات باشند.

بنابراين، بازاري را مي‌توان كارآ ناميد كه كارآيي لازم را براي پردازش اطلاعات داشته باشند. به عبارت ديگر، قيمت‌ها در هر زمان نشان‌دهنده ارزيابي صحيحي از اطلاعات موجود است، در نتيجه قيمت‌ها منعكس‌كننده كامل اطلاعات موجود خواهند بود. به‌طوري‌كه كارآيي بازار سرمايه از همان آغاز يكي از موضوعات بحث‌برانگيز مي‌باشد.

كارآيي بازار سرمايه به دو جنبه مهم در تعيين قيمت‌ها توجه ويژه‌اي دارد و اين دو جنبه عبارتند از: سرعت و كيفيت تعيين قيمت‌ها. اگر در بازاري عدم كارآيي در رابطه با سرعت و كيفيت تعيين قيمت‌ها وجود داشته باشد، سرمايه‌گذاران مطلع و كساني‌كه گوش به زنگ چنين موقعيت‌هايي هستند، مي‌توانند سود بالايي را براي خود ايجاد نمايند.

اگر قيمت‌هاي جاري منعكس‌كننده اطلاعات با ارزش باشند، بسيار مشكل خواهد بود كه اوراق بهادار ارزاني را يافت كه بازده بالايي ايجاد نمايد يا در اوراق بهاداري سرمايه‌گذاري شود كه قيمت آن بالا و بازده آن پايين باشد.

تنها در صورتي مي‌توان سرمايه‌گذاري خوبي داشت كه بتوان آينده را به خوبي پيش‌بيني نمود. فرضيه بازار كارآ فرض مي‌كند كه قيمت سهام به سرعت با اطلاعات جديد تعديل مي‌شود و قيمت جاري همه اطلاعات را به طور كامل منعكس مي‌نمايد.

در ادبيات مالي واژه «بازار كارآ» توسط فاما (1965) ارائه شد. به‌طوري‌كه كارآيي بازار سرمايه به‌صورت‌هاي مختلفي مورد بحث قرار گرفته است. ساده‌ترين تعريف را مي‌توان به تعريف فاما از بازار كارآي سرمايه اختصاص داد: در صورتي كه در يك بازار، قيمت اوراق بهادار در هر لحظه از زمان انعكاس كاملي از همه اطلاعات در دسترس باشد، مي‌توان آن بازار را كارآ ناميد.

برخي از تعاريف فرضيه بازار كارآ كه توسط محققان و صاحب‌نظران ارائه گرديده است عبارتند از:

1. 
   
   قيمت اوراق بهادار در هر لحظه از زمان انعكاس كاملي از همه اطلاعات در دسترس باشد. همچنين در بازار كارآ، با توجه به اطلاعاتي كه در بازار وجود دارد، بازده مورد انتظار غير‌عادي از استراتژي‌هاي مختلف بر اساس آن اطلاعات برابر صفر باشد.
   
   


2. 
   
   بازاري است كه قيمت هميشه منعكس‌كننده اطلاعات موجود مي‌باشد.
   
   


3. 
   
   در صورت كارآ بودن بازار غيرممكن است كه سرمايه‌گذاران بتوانند با انجام معاملاتي بر اساس مجموعه‌اي اطلاعات سود اقتصادي كسب نمايند.
   
   


4. 
   
   اطلاعات به طور كامل و به درستي قيمت اوراق بهادار را تعيين نمايد.
   
   


5. 
   
   با استفاده از اطلاعات، تكنولوژي و مدل‌هاي پيش‌بيني نتوان با انجام معاملات به سود اقتصادي رسيد.
   
   

• 
  
  اشكال سه‌گانه كارآيي بازار سرمايه
  
  

طبق تعريف، بازاري كارآ است كه در آن كليه اطلاعات سريعا و به‌طور كامل در قيمت‌هاي سهام انعكاس مي‌يابد. بنابراين، اطلاعات كليد سنجش كارآيي بازار سرمايه است.

در يك بازار كاملا كارآ، قيمت‌هاي اوراق بهادار سريعا همه اطلاعات در دسترس را منعكس كرده و سرمايه‌گذاران قادر به استفاده از اطلاعات در دسترس براي كسب بازده غير‌معمول نيستند. زيرا در چنين بازاري، اين اطلاعات قبلا در قيمت‌ها ضبط گرديده‌اند. در بازار كارآ، قيمت هر يك از اوراق بهادار، برابر ارزش ذاتي آن است كه همه اطلاعات مربوط به دورنماي آتي آن‌را منعكس مي‌كند.

چنانچه برخي از گونه‌هاي اطلاعات به طور كامل در قيمت‌ها منعكس نگردند يا ضبط و انعكاس اطلاعات در قيمت‌ها، با تاخير همراه باشد، در آن صورت كارآيي بازار كمتر از حالت كامل است.

بنابراين، مي‌توان كارآيي بازار سرمايه را با توجه به مجموعه‌هاي خاص اطلاعات و پاسخ به اين سوال كه آيا سرمايه‌گذاران، به طور متوسط با استفاده از يك مجموعه اطلاعات قادر به كسب بازده اضافي در خريد و فروش اوراق بهادار هستند، طبقه‌بندي نمود.

در ادبيات سرمايه‌گذاري، كارآيي بازار سرمايه را مي‌توان با توجه به سه مجموعه اطلاعاتي مورد بررسي قرار داد. اين سه دسته اطلاعات عبارتند از:

1. 
   
   اطلاعات قيمت‌ گذشته سهام
   
   


2. 
   
   اطلاعات عمومي منتشر شده
   
   


3. 
   
   اطلاعات محرمانه و خصوصي
   
   

فاما، تصوراتي را كه از بازار سرمايه كارآ وجود داشت، طبقه‌بندي نمود و اشكال مختلف كارآيي را كه هر كدام به تناسب سرعت و جامعيتي كه قيمت‌هاي اوراق بهادار، اطلاعات مذكور را منعكس مي‌كنند، تشريح نمود. با توجه به اين اطلاعات، كارآيي بازار سرمايه در سه شكل مورد بررسي قرار مي‌گيرد:

1. 
   
   شكل ضعيف
   
   


2. 
   
   شكل نيمه‌قوي
   
   


3. 
   
   شكل قوي
   
   

در مساله كارآيي بازار سرمايه بايد به وجود اطلاعات كافي در بازار و اثر به موقع و سريع آن بر روي قيمت توجه نمود. در يك بازار كارآ، اطلاعات به سرعت در سرتاسر بازار پخش مي‌شود و بلافاصله بر روي قيمت‌ها اثر مي‌گذارد. در هر يك از اشكال مختلف كارآيي، فاما مشاهده نمود كه اطلاعات خاصي بر قيمت اوراق بهادار اثر مي‌گذارد.

نموداري كه فاما از حالت سه گانه كارآيي در سال 1970 ارائه كرد، اين سه بخش اطلاعات را به خوبي نشان مي‌دهد. به نمودار(1) در اين مورد توجه نماييد. البته نمي‌توان گفت كه يك بازار كاملا كارآ و بازار ديگر غيركارا مي‌باشد. كارآيي دارايي درجات مختلفي است و هر بازار درجه خاصي از كارآيي را به‌دست مي‌آورد.  

بازارهايي شامل شكل ضعيف كارآيي مي‌باشند بر اساس قيمت‌هاي گذشته سهام نتوان سود كسب نمود. شكل ضعيف كارآيي بازار سرمايه بيان مي‌كند كه قيمت جاري سهام ارزش عادلانه سهام مربوطه را منعكس كرده و بازتابي از قيمت گذشته سهام مي‌باشد.

به عبارت ديگر، نمي‌توان قيمت آتي سهام به وسيله قيمت‌هاي جاري و گذشته سهام تعيين نمود. به‌طوري‌كه قيمت سهام با استفاده از قيمت‌هاي گذشته قابليت پيش‌بيني ندارد.

لازم به ذكر است در شكل ضعيف كارآيي بازار سرمايه فرض بر اين است كه قيمت جاري سهام منعكس‌كننده همه اطلاعات تاريخي بازار مانند قيمت، حجم معاملات و ساير اطلاعات مربوط به بازار مي‌باشد.

در شكل نيمه‌قوي كارآيي بازار سرمايه فرض بر اين است كه قيمت جاري سهام به سرعت همه اطلاعات موجود و در دسترس را منعكس مي‌كند. اين اطلاعات تنها اطلاعات گذشته را در بر نمي‌گيرد و مجموعه‌اي از گزارش‌هاي سالانه، گزارش‌هاي درآمد، اعلانات و آگهي‌ها، اخبار اقتصادي و سياسي و همچنين ساير اطلاعات متداول كه مي‌تواند در دسترس باشد، را شامل مي‌شود. در اين شكل از كارآيي، بازاري را كارآ مي‌ناميم كه قيمت سهام وابستگي سريع به اطلاعات جديد منتشر شده، داشته باشد.

در چنين بازاري، استفاده‌كنندگان از اطلاعات ممكن است نظرات متفاوتي درباره اهميت داده‌ها داشته باشند، اما قيمت‌ها هميشه نشان‌دهنده بهترين تفسيرها از اطلاعات موجود خواهند بود.

به طور كلي مي‌توان گفت كه سرمايه‌گذاران نمي‌توانند از تجزيه و تحليل اطلاعات منتشر شده به موفقيتي فوق‌العاده دست يابند و در نتيجه سودهاي غيرعادي نصيب آنها نخواهد شد.

اين شكل از فرضيه همان‌طور كه در دايره مياني فاما مي‌بينيد (نمودار 1)، مي‌گويد كه قيمت سهام، منعكس‌كننده همه اطلاعات عام و منتشر شده است. اين اطلاعات، تنها اطلاعات عام محدود به قيمت‌هاي گذشته نيست و در برگيرنده هر گونه اطلاعاتي درباره عملكرد شركت و مشخصاتي صنعتي است كه آن شركت در آن فعاليت مي‌كند.

شكل قوي از كارآيي بازار سرمايه بيان مي‌كند كه قيمت سهام همه اطلاعات تاريخي، عمومي و همچنين اطلاعاتي خصوصي و نهاني را منعكس مي‌كند. به‌طوري‌كه هيچ سرمايه‌گذاري قادر نيست بازده غيرعادي كسب نمايد. به عبارتي در اين حالت فرض بر اين است كه تمام اطلاعات مربوط و موجود، اعم از اطلاعات محرمانه و اطلاعات در دسترس عموم (جاري) در قيمت اوراق بهادار انعكاس دارد. قيمت اوراق بهادار حتي منعكس‌كننده تمام اطلاعات محرمانه جاري و تاريخي است.

اين گسترده‌ترين مفهوم از كارآيي است كه در نمودار فاما به دايره بيروني بر مي‌گردد. در اين شكل از كارآيي بازار سرمايه، اگر اتفاقي در شركت بيفتد، نمي‌توان گفت كه فقط مديرعامل آن را مي‌داند و ديگران از آن بي‌اطلاعند. در اين زمينه، قيمت سهام شركت مورد نظر، بلافاصله نسبت به اين اتفاق عكس‌العمل نشان مي‌دهد، چرا كه ديگر اطلاعات محرمانه نبايد موجود داشته باشد.

اگر بازار سرمايه به شكل قوي كارآ نباشد، كسي كه سرمايه دارد و اطلاعاتش از بقيه مردم بيشتر است و افراد خبره‌اي براي تحليل اين اطلاعات خاص در دسترس دارد، قاعدتا بازده بيشتري به‌دست مي‌آورد.

البته دامنه اين نوع سوء استفاده‌ها در بورس‌هاي بزرگ چندان گسترده نيست. در اين سطح از كارآيي بازار سرمايه، حتي مديريت يا دروني‌هاي شركت نمي‌توانند به واسطه داشتن اطلاعات نهاني بازده بيشتري به‌دست آورند.

• 
  
  پيشينه تحقيق
  
  

نتايج تحقيقي كه به منظور بررسي مسائل بازار سرمايه كشورهاي كمتر توسعه‌يافته انجام گرفته است، دلالت بر آن دارد كه عوامل و موانعي از جمله انتشار نيافتن به‌موقع اطلاعات، هزينه دستيابي به اطلاعات جديد و نااطميناني در مورد آينده بازار بر عدم توسعه بازارهاي سرمايه تاثيرگذار مي‌باشند.

پژوهش ديگري در بورس اوراق بهادار لندن انجام گرديد. يافته‌هاي اين پژوهش نشان داد كه هزينه‌هاي ناچيز كارگزاري، وضع مناسب قوانين مالياتي و فعاليت بازار (شش روز در هفته) تاثير بسزايي بر شكل ضعيف كارآيي اين بازار شده و اين امر باعث بهبود وضع كارآيي اين بازار شده است. همچنين مطالعه ديگري تاكيد مي‌كند ناكارآمدي قوانين دولت مرتبط با بازارهاي مالي، مساله مهمي در اين بازارها ايجاد نموده كه منجر به عدم كارآيي اطلاعاتي بازار مي‌شود.

نتايج پژوهش ديگري نشان مي‌دهد كه 1) نواقص بازار (مانند هزينه‌هاي معاملاتي، فقدان اطلاعات به موقع، هزينه‌هاي كسب اطلاعات جديد و نااطميناني به آينده) 2) مشكلات مربوط به تعيين و تشخيص فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري 3) نواقص مرتبط با سيستم اطلاعاتي و ارتباطي بازارهاي سرمايه نوظهور از عمده‌ترين عوامل ناكارآيي بازار مي‌باشد.

در بازارهاي سرمايه كشورهاي كمتر توسعه‌يافته به علت وجود مشكلات ساختاري، مقررات ناكافي، فقدان نظارت و مديريت صحيح بر اجراي و به كارگيري قوانين و مقررات، شايعه‌پراكني بي‌اساس در مورد شركت‌ها منجر به ناكارآيي بازار شده‌اند.

يافته‌هاي تحقيق ديگري دلالت بر آن دارد كه عواملي متعددي ناكارآيي بورس اوراق بهادار را توجيه مي‌كنند. از جمله اين عوامل مي‌توان به عدم وجود قوانين اثربخش يا وجود قوانين ناكارآمد، وجود نوسانات شديد قيمت سهام، عدم ايجاد زمينه تقويت اعتماد و اطمينان جامعه به بازار سرمايه، مشكلات مربوط به شفافيت و افشاي اطلاعاتي، مكانيزم ضعيف گزارش‌دهي شركت‌ها، مسائل مربوط معاملات دروني‌هاي شركت، نقصان و كاستي‌هاي سيستم قضايي، عدم كافي بودن تحليلگران و متخصصان مالي، عدم ارائه راهنمايي‌هاي حرفه‌اي اشاره نمود. همچنين يافته‌هاي حاصل از اين پژوهش نشان داد كه عواملي نظير بهبود شفافيت بازار، وجود قوانين مناسب و اثربخش، ارتقاي نقدينگي بازار، محدود نمودن انجام معاملات توسط دروني‌هاي شركت‌ها و تشكيل آژانس نظارتي بر ارتقاي سطح كارآيي بازار سرمايه تاثير شاياني دارند.

نتايج پژوهشي ديگر حاكي از آن است كه عوامل خرد بازار موجب نقض فرضيه بازار كارآ و عدم كارآيي بازار شده است. از جمله اين عوامل مي‌توان به نقدينگي پايين بازار، شفافيت پايين اطلاعات و كاستي‌هاي مربوط به مقررات افشاي اطلاعات اشاره نمود. همچنين يافته‌هاي ديگر اين مطالعه نشان داد به دليل اينكه بانك‌هاي اصلي و موسسات بزرگ‌درصدي بالا از سهام را نزد خود نگهداري مي‌كنند و اين امر منجر به محدود شدن عرضه سهام مي‌شود و در نهايت عدم كارآيي بازار را تشديد مي‌كند.

نتايج مطالعه ديگري حاكي از آن است كه شكل ضعيف كارآيي بازار سرمايه بحرين به آن علت است كه اين بازار داراي قوانين مناسب، مكانيزم‌هاي معاملاتي پيشرفته، انتقال سريع اطلاعات به سرمايه‌گذاران و شفاف بودن سيستم اطلاعاتي بازار مذكور مي‌باشد.

همچنين استراتژي‌هايي از جمله جذب سرمايه‌گذاران خارجي، گسترش شبكه معاملات الكترونيك، وضع مقررات مناسب در زمينه افشاي اطلاعات، انتشار سريع و به‌موقع اطلاعات، تقويت قوانين و مقررات بازار با ارائه الزامات جديد جهت كنترل معاملات دروني‌هاي شركت و فعاليت‌هاي مالكيت، موسسات و نهادهاي مالي، ايجاد سيستم معاملات خودكار، ابزارها و تجهيزات بنيادي، بهبود آگاهي سرمايه‌گذاري در مورد بازار سرمايه، فرهنگ‌سازي در زمينه پس‌انداز با فراهم كردن فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري تاثير شگرفي بر بهبود كارآيي بازار سرمايه دارد. در ادبيات مالي و اقتصاد عدم كارآيي بازار را به عواملي از جمله موانع ورود به بازار و اطلاعات ناهمگن نسبت داده مي‌شود.

همچنين يافته‌هاي تحقيق ديگري دلالت بر آن دارد كه عدم تقارن اطلاعاتي به علت الزامات نامناسب مربوط به مكانيزم افشا و شفافيت اطلاعاتي وجود دارد. به‌طوري‌كه وجود يك رسانه مالي مي‌تواند به پوشش اطلاعات ضروري براي همه مشاركت‌كنندگان بازار كمك نمايد. همچنين تصويب قوانين اثربخش بازار سرمايه، وضع مكانيزم‌هاي مقرراتي مطلوب و ايجاد رويه‌هاي مطلوب معاملاتي مي‌تواند كارآيي بازار سرمايه را بهبود ببخشد.

يافته‌هاي حاصل از پژوهش ديگري دلالت بر آن دارد كه اعتماد و اطمينان پايين سرمايه‌گذاران به بازار سرمايه و فقدان چارچوب حقوقي مناسب از موانع ناكارآيي مي‌باشند. همچنين يافته‌هاي اين تحقيق نيز پيشنهاد مي‌كند كه سياست‌گذاران مي‌توانند گام‌هاي به‌منظور افشاي به موقع اطلاعات بر دارند به طوري‌كه قيمت سهام منعكس‌كننده اطلاعات موجود باشد. اين امر به ‌نوبه خود كارآيي بازار سرمايه را ايجاب مي‌نمايد.

نتايج مطالعه ديگري نيز نشان مي‌دهد كه فراهم نمودن زمينه سرمايه‌گذاري خارجي‌ها (باز بودن بازار سرمايه بر روي خارجيان)، ايجاد شركت‌هاي بزرگ سرمايه‌گذاري با ظرفيت بالا جهت سازمان‌دهي اطلاعات پيچيده مالي، مشاركت بورس اوراق بهادار مربوطه با كشورهاي خارجي، وجود تعداد كافي موسسات مالي و واسطه‌هاي مالي بر عملكرد بازار سرمايه موثر بوده و منجر به بهبود و ارتقاي كارآيي بازار مي‌شود.

همچنين نتايج مطالعه‌اي مي‌دهد كه عواملي از جمله وضع و انتشار شفافيت كامل در گزارش‌دهي شركت‌ها، خصوصي‌سازي، توسعه فعاليت‌هاي حسابرسي مربوط به شركت‌ها، اتخاذ و تقويت استانداردهاي مناسب مطابق با حسابداري بين‌المللي، وضع قوانين مناسب در راستاي استانداردهاي مالي بين‌المللي بر كارآيي بازار سرمايه تاثيرگذارند.

يافته‌هاي مطالعه ديگري نشان مي‌دهد كه مشاركت خارجيان در بازار سرمايه منجر به بهبود كارآيي بازار مي‌شود. به‌طوري‌كه سرمايه‌گذاران خارجي نياز به شفافيت اطلاعاتي، قوانين مناسب افشاي اطلاعات داشته كه اين امر به نوبه خود منجر به بهبود كيفيت اطلاعات در بازار مي‌گردد. از سوي ديگر، با سرمايه‌گذاري خارجيان در بازار در واقع منابع، تلاش‌ها و مهارت‌هاي آنان جذب بازار سرمايه مي‌شود و در نهايت باعث افزايش كارآيي اطلاعاتي بازار سرمايه مي‌گردد.

نتايج پژوهش ديگري دلالت بر آن دارد كه عوامل متعددي از جمله رشد بازارهاي مشتقه، آزادسازي مالي بازار سرمايه، افزايش تعداد معاملات سرمايه‌گذاران سازماني به جاي سرمايه‌گذاران جزء، كاهش چشمگير هزينه‌هاي معاملات (در ارتباط با كارگزاري، ماليات و دسترسي به اطلاعات) به كارآيي بازار سرمايه كمك شاياني مي‌نمايند.

نتايج تحقيق ديگري دلالت بر اين دارند كه متغيرهاي مرتبط با توسعه بازار (جذب سرمايه توسط بازار، تعداد شركت‌ها، ارزش و حجم معاملات)، حاكميت شركتي (افشاي اطلاعات، تعهد مديريت و حمايت از سهامداران) درجه شكل ضعيف كارآيي بازارهاي سرمايه تحت مطالعه را توضيح مي‌دهد. ولي به‌نظر مي‌رسد متغيرهاي مرتبط با درجه آزادسازي سازماني و اقتصادي (قانون تساوي افراد در برابر قانون، مداخله دولت، آزادسازي خارجي و درجه آزادي اقتصادي) داراي قدرت پاييني جهت توضيح شكل ضعيف كارآيي بازارهاي سرمايه را دارند.

در مطالعه‌اي نيز متغيرهاي تاثيرگذار بر كارآيي بازار سرمايه به گروه‌هاي ذيل دسته‌بندي شده است: متغيرهاي قانوني، توسعه اقتصادي و مالي، محيط اطلاعات، هزينه‌هاي مبادلاتي، ويژگي‌ها و خصوصيات بازار سرمايه، ويژگي‌هاي مربوط به شركت و صنايع.

به‌طوري‌كه در اين پژوهش رابطه بين شكل ضعيف كارآيي بازار سرمايه با متغيرهايي از جمله عوامل مقرراتي، توسعه اقتصادي/ مالي، محيط اطلاعاتي، هزينه‌هاي معاملاتي، نوسات قيمت و بازده سهام و تمركز بر شركت/ صنعت مورد مطالعه قرار گرفت. نتايج اين تحقيق حاكي از آن است كه شواهدي دال بر اين‌كه كشورهايي كه داراي سطح بهتري در متغيرهاي قانوني، مقرراتي و ويژگي‌هاي دولت باشند، سطح بالاتري از كارآيي بازار سرمايه دارند. همچنين يافته‌هاي ديگر اين مطالعه حاكي از آن است كه ارتباط مثبتي بين كارآيي بازار و فعاليت‌هاي تحليلگران مالي وجود دارد.

در تحقيق ديگري عوامل تعيين‌كننده كارآيي بازارهاي سرمايه كشورهاي مختلف را در 5 دسته كه عبارتند از: آزادسازي مالي، فرهنگ، كيفيت موسسات و شركت‌ها، مقررات بازار سرمايه، ويژگي‌هاي بازار سرمايه و محيط عمومي طبقه‌بندي شده است. همچنين در اين پژوهش اشاره شده است كه در طول زمان عوامل زيربنايي نظير مولفه‌هاي ساختاري، عوامل مقرراتي و تغييرات تكنولوژيكي موجب ارتقاي كارآيي بازار سرمايه مي‌شوند.

مدل‌هاي تصميم‌گيري چند شاخصه (MADM)

مدل‌هاي تصميم‌گيري چند معياره، مدل‌هايي هستند كه در دو دهه اخير، مورد توجه محققين امر تصميم‌گيري بوده است. اين تكنيك‌ها و مدل‌ها، كاربرد بسيار گسترده‌اي در تصميم‌گيري‌هاي پيچيده هنگامي كه معيارهاي متعدد و گاه متضاد وجود دارند، پيدا نموده‌اند.

قدرت بسيار بالاي اين تكنيك‌ها در كاهش پيچيدگي تصميم‌گيري، استفاده همزمان از معيارهاي كيفي و كمي و اعطاي چارچوب ساختارمند به مسائل تصميم‌گيري و نهايتا كاربرد آسان آنها باعث شده است تا به عنوان ابزار دست تصميم‌گيران خطه‌هاي مختلف مورد استفاده قرار گيرد. اين تكنيك‌ها مسائل تصميم را در قالب يك ماتريس همانند جدول (1) فرموله كرده و تحليل‌هاي لازم را روي آنها انجام مي‌دهند.

در اين ماتريس Ai نشان دهنده گزينه i ام، xj نشان‌دهنده شاخص j‌ام و rij نشان‌دهنده ارزش شاخص j‌ام براي گزينه i‌ام مي‌باشد.

تكنيك‌هاي تصميم‌گيري چند شاخصه، متعدد بوده و هر كدام خصوصيات و شرايط كاربرد خاص خود را دارا هستند و شرايط به‌كارگيري آن‌ها نيز متفاوت است. دو تكنيك بسيار مهم و كاربردي از اين تكنيك‌ها، فرايند تحليل سلسله مراتبي (AHP) و TOPSIS هستند كه جهت رتبه‌بندي و اولويت‌بندي موانع تامين مالي از آنها استفاده مي‌شود.

فرآيند تحليل سلسله مراتبي (AHP)

يكي از معروف‌ترين و تقريبا كاربردي‌ترين تكنيك تصميم‌گيري چند شاخصه، تكنيك AHP يا فرايند تحليل سلسه مراتبي است. اين روش براي اولين بار توسط توماس. ال. ساعتي دانشمند آمريكايي عراقي‌الاصل در دهه 1970 ابداع گرديد. اساس اين روش تصميم‌گيري بر مقايسات زوجي نهفته است و با فراهم آوردن درخت سلسله مراتب آغاز مي‌شود.

درخت سلسله مراتب تصميم، درختي چند سطحي است كه در سطح اول هدف و در سطوح بعدي معيارهاي اصلي، معيارهاي فرعي و نهايتا گزينه‌ها قرار دارند. از اين تكنيك به طور گسترده جهت انتخاب تصميم بهينه و همچنين رتبه‌بندي عوامل به‌كار برده مي‌شود. مراحل اين روش عبارتند از:

ايجاد درخت سلسله مراتب‌: درخت سلسله‌مراتب درختي است كه حداقل سه مرحله يا سطح دارد. در سطح اول هدف كلي از تصميم‌گيري آورده مي‌شود. سطح دوم يا سطوح مياني شامل اهداف فرعي و معيارها است. (بايد توجه داشت كه هيچ محدوديتي براي تقسيم‌ معيارها به زير معيارهاي كوچكتر وجود ندارد.)

سطح سوم مربوط به گزينه‌هاي مختلف تصميم‌گيري است. لازم به ذكر است كه در مسائل مربوط به رتبه‌بندي و اولويت‌بندي در سطح آخر عواملي كه بايستي رتبه‌بندي شوند، آورده مي‌شوند.

مقايسات زوجي: پس از ترسيم درخت سلسله مراتب بايد اولويت‌ها در هر سطح مشخص شود و معيارها و گزينه‌ها با هم مقايسه زوجي شوند. براي انجام اين مقايسات و تكميل مقايسات از يك طيف 9 تايي (1 معادل يكسان و 9 معادل كاملا برتر) براي تبديل مقادير كيفي به كمي استفاده مي‌شود و مبنايي براي محاسبه اولويت‌هاي هركدام از عوامل است.

تعيين اولويت‌هاي عوامل هر سطح: براي تعيين اولويت عوامل هر سطح، ابتدا مقايسات انجام گرفته، بهنجار گرديده و سپس با استفاده از مفهوم ميانگين موزون اولويت هر كدام از عوامل تعيين مي‌شود و مقادير حاصل از ميانگين موزن، نشاندهندة اولويت يا درجه اهميت هر عامل است.

محاسبه نرخ سازگاري مقايسات: از آنجايي كه عوامل به صورت زوجي با هم مقايسه مي‌گردند، اين مدل امكان تعيين ميزان منطقي بودن مقايسات صورت گرفته را داراست. به عبارت ديگر مي‌توان به محاسبه نرخ سازگاري (C.R)، ميزان سازگاري مقايسات صورت گرفته، روي عوامل را سنجيد.

اگر 1/0 C.R باشد، مقايسات به عنوان مقايسات سازگار مورد پذيرش واقع مي‌شوند. لازم به ذكر است كه در اين پژوهش به منظور رتبه‌بندي موانع تامين مالي با تكنيك AHP، از نرم‌افزارExpert Choice 2000 استفاده گرديد.

تكنيك TOPSIS

اين روش در سال 1981 توسط هوانگ ويون ارائه گرديد. در اين روش m عامل يا گزينه به وسيله يك فرد يا گروهي از افراد تصميم‌گيرنده مورد ارزيابي قرار مي‌گيرند. اين تكنيك بر اين مفهوم بنا شده است كه هر عامل انتخابي بايد كمترين فاصله را با عامل ايده‌آل مثبت (مهم‌ترين) و بيشترين فاصله را با عامل ايده‌آل منفي (كم اهميت ترين عامل) داشته باشد به عبارت ديگر؛ در اين روش ميزان فاصله يك عامل با عامل ايده‌آل مثبت و منفي سنجيده شده و اين خود معيار درجه‌بندي و اولويت‌بندي عوامل است (آذر و رجب زاده، 1381). مراحل اين روش عبارتند از:

تعيين ماتريس مقايسه عوامل: در اين مرحله ماتريسي رسم خواهد شد كه در سطر آن عوامل و در ستون آن افراد نظر‌دهنده آورده مي‌شود و در تلاقي سطر و ستون، ميزان اهميتي كه هر پاسخگو براي هر كدام از عوامل قائل شده است، آورده مي‌شود. بهنجار كردن ماتريس تصميم‌گيري: به منظور قابل مقايسه شدن، مقياس‌هاي مختلف اندازه‌گيري ماتريس تصميم‌گيري به ماتريس بهنجار شده يا ماتريس بي‌مقياس موزون تبديل مي‌شوند.

تعيين عامل ايده‌آل مثبت و ايده‌آل منفي: در اين مرحله بايستي عوامل كه از نظر پاسخ‌دهندگان به عنوان مهم‌ترين عامل و كم اهميت‌ترين عوامل مشخص شده‌اند، شناسايي شوند. محاسبه ميزان نزديكي هر كدام از عوامل به عامل ايده‌آل مثبت و ايده‌آل منفي:

محاسبه مقدار Ci بر اساس فرمول:

فرمول:

مقدار فاصله با ايده آل منفي

مقدار فاصله با ايده آل منفي + مقدار فاصله با ايده آل مثبت

و دسته‌بندي عوامل بر اساس ترتيبي نزولي Ci. به عبارت ديگر Ci هرچه بالاتر باشد درجه اهميت عامل بالاتر است.

• 
  
  روش تحقيق
  
  

روش انجام اين تحقيق، توصيفي- پيمايشي و روش جمع‌آوري داده‌ها، كتابخانه‌اي- ميداني است. بدين منظور پژوهشگران سعي دارند، بدون هيچ پيش‌داوري به توصيف وضع موجود بپردازند. اطلاعات مورد نياز براي اين پژوهش طي دو مرحله جمع‌آوري گرديد. مرحله اول شامل اطلاعات كتابخانه‌اي و مرحله دوم مطالعات ميداني.

• 
  
  روش جمع‌آوري داده‌ها
  
  

جمع‌آوري داده‌هاي پژوهش با بررسي‌هاي كتابخانه‌اي- روش ميداني انجام شد. براي دست‌يابي به موانع عدم تامين مالي با استفاده از مفهوم كارآيي بازار سرمايه، نخست با روش كتابخانه‌اي، پژوهش‌هايي همانند بررسي و كاوش صورت گرفت. سپس، براي گردآوري ديدگاه‌هاي صاحب‌نظران و همچنين كارشناسان روش ميداني صورت گرفت. پس از جمع‌آوري نظرات اوليه كارشناسان، پرسش‌نامه موانع تاثيرگذار بر عدم تامين مالي فراهم گرديد. بدين منظور از دو پرسش‌نامه زير استفاده شد.

پرسش‌نامه موانع و عوامل فرعي موثر بر عدم تامين تامين شركت‌ها: اين پرسش‌نامه مشتمل بر پنج دسته عوامل اصلي و 36 مولفه مي‌باشد (نمودار2).

پرسش‌نامه مقايسات زوجي موانع كلي

روايي و پايايي ابزار گردآوري داده‌ها

از آنجايي‌كه پرسش‌نامه مذكور بر پايه موانع و مولفه‌هاي شناسايي شده در پيشينه پژوهش و ديدگاه صاحب‌نظران و كارشناسان فراهم گرديده است، بنابراين روايي پرسش‌نامه خود به خود تاييد مي‌شود. همچنين جهت تعيين پايايي پرسش‌نامه‌ از آزمون آلفاي كرونباخ استفاده شده است.

بنابراين براي سنجش پايايي پرسش‌نامه مذكور‌ از نرم‌افزار SPSS استفاده گرديد كه ضرايب آلفاي كرونباخ برابر 865/0 به دست آمد كه نشان‌دهنده پايايي اين پرسش‌نامه‌ است.

فرضيات پژوهشي

فرضيات پژوهشي بر اساس درخت سلسله مراتبي موانع عدم تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس با استفاده از مفهوم كارآيي بازار (نمودار 2) به شرح زير مي‌باشند.

1. 
   
   فرضيه (1): موانع زيرساخت‌هاي قانوني بر عدم تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
   
   


2. 
   
   فرضيه (2): موانع ساختاري بازار بر عدم تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
   
   


3. 
   
   فرضيه (3): موانع مرتبط با سيستم اطلاعاتي بازار بر عدم تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
   
   


4. 
   
   فرضيه (4): موانع مرتبط با مشاركت‌كنندگان در بازار بر عدم تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
   
   


5. 
   
   فرضيه (5): موانع فرهنگي، اقتصادي و اجتماعي بر عدم تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران موثر است.
   
   


6. 
   
   فرضيه (6): تفاوت ميان ميزان تاثير پنج دسته از موانع تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، معنادار است.
   
   

• 
  
  جامعه و نمونه آماري پژوهش
  
  

جامعه آماري اين پژوهش را تمامي كاركنان شركت بورس و پرسنل شركت‌هاي كارگزاري تشكيل مي‌دهد. جهت تعيين تعداد نمونه آماري، با استفاده از دستور برآورد حجم نمونه، شمار آماري 120 نفر به‌دست آمد و بدين‌سان اين تعداد پرسش‌نامه بين جامعه آماري توزيع گرديد كه از اين تعداد پرسش‌نامه 93 عدد جمع‌آوري گرديد.

پس از گردآوري اطلاعات خام و استخراج آنها به منظور تجزيه و تحليل اين اطلاعات ابتدا از آمار توصيفي براي تنظيم داده‌ها و تعيين شاخص‌هاي مركزي، شاخص‌هاي پراكندگي مختلف استفاده شد. همچنين از آمار استنباطي (آزمون فرض و تحليل واريانس) براي تجزيه و تحليل فرضيه‌هاي پژوهش استفاده گرديد.

• 
  
  بررسي فرضيات تحقيق
  
  

در اين بخش داده‌هاي گردآوري شده از ديدگاه آمار توصيفي و سپس با آزمون‌هاي آماري بررسي شد. بررسي‌هاي آماري با روش‌هاي آزمون فرض آماري و تحليل واريانس (ANOVA) انجام شد.

براي بررسي فرضيات (1) تا (5) آزمون فرض آماري به كار رفت كه يافته‌هاي آن در جدول (2) آمده است و همان گونه كه ديده مي‌شود نشان‌دهنده درستي همه فرضيات است. اين بدان معنا است كه هر كدام از پنج دسته موانع جز موانع تامين مالي مي‌باشند.

اينك، سوال اين است كه آيا ميزان تاثير اين پنج دسته از موانع يكسان است؟ براي پاسخ به اين سوال، فرضيه (6) بايد آزموده شود. براي آزمون اين فرضيه، روش آماري تحليل واريانس به كار رفت. يافته‌هاي اين آزمون در جدول (3) آمده است.

هم‌چنان كه ديده مي‌شود تفاوت ميان ميزان تاثير پنج موانع بر تامين مالي معنادار است. بنابراين اين موانع را بر پايه ميزان تاثيرگذاري آنها با روش‌هاي MADM، رتبه‌بندي مي‌كنيم.

• 
  
  رتبه‌بندي موانع تامين مالي
  
  

در اين پژوهش، براي رتبه‌بندي موانع تامين مالي، روش‌هاي MADM به كار گرفته مي‌شود. براي رتبه‌بندي مولفه‌هاي اين موانع، با نگرش به شرايط مساله روش TOPSIS گزيده شد؛ ولي، از آنجا كه بايد وزن عوامل پنج‌گانه موثر بر عدم تامين مالي را داشته باشيم، نخست روش فرآيند تحليل سلسله مراتبي (AHP) در رتبه‌بندي و تعيين درجه اهميت هر كدام از عوامل پنج‌گانه به‌كار رفت و سپس با به‌كارگيري وزن‌هاي به دست آمده از اين روش، مولفه‌هاي اين عوامل با تكنيك TOPSIS رتبه‌بندي شد.

به منظور رتبه‌بندي موانع تامين مالي با استفاده از تكنيك AHP از نرم‌افزار Expert Choice 2000 استفاده گرديد. يافته‌هاي به دست آمده از اين رتبه‌بندي در جدول (4) آمده است.

همچنان كه ديده مي‌شود از بين اين عوامل شناسايي شده، موانع ساختاري بازار بيشترين تاثير بر عدم تامين مالي را دارا است (لازم به ذكر است كه نرخ سازگاري (C.R) برابر با 0.01 به دست آمد كه نشان‌دهنده درستي مقايسات مي‌باشد).

رتبه­بندي مولفه­هاي هر يك از موانع پنج­گانه، با روش TOPSIS در جداول (5) تا (9) آمده است.

• 
  
  بحث و نتيجه‌گيري
  
  

همان‌گونه كه ذكر شد، مساله تامين مالي يكي از مسائل مهمي است كه هر شركتي به نحوي با آن رو به رو است. يكي از مهم‌ترين منبع شركت‌ها جهت تامين مالي انتشار و فروش اوراق قرضه و سهام مي‌باشد كه بازار سرمايه مكاني مناسب براي اين امر تلقي مي‌گردد. گسترش و توسعه اين بازار مي‌تواند نقش عمده‌اي را در توسعه صنعتي كشور ايفا نمايد.

نقش بورس اوراق بهادار به عنوان بخشي از بازار سرمايه جهت دادوستد اين نوع اوراق بهادار در خور توجه است. از سوي ديگر، در مديريت مالي فرضيه بازار كارآ، توجه و حمايت زيادي را به خود جلب نموده است. در اين راستا در طي ساليان اخير، اين فرضيه به عنوان يكي از موضوعاتي است كه در مديريت مالي تحقيقات زيادي در مورد آن انجام شده است.

نقش اصلي بورس اوراق بهادار جذب و هدايت پس‌اندازها و نقدينگي سرگردان و پراكنده در اقتصاد به‌سوي مسيرهاي بهينه آن است. به‌گونه‌اي كه منجر به تخصيص بهينه منابع كمياب مالي شود. اما اين امر مهم منوط به وجود كارآيي بازارهاي مالي است.

به‌طوري‌كه عدم كارآيي بازار منجر به اين امر مي‌شود كه شركت‌ها در مساله تامين مالي با مشكلاتي مواجه شوند. در اين راستا هدف اصلي پژوهش حاضر، بررسي موانع تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مفهوم كارآيي بازار سرمايه مي‌باشد.

نتايج حاصل از بررسي موانع تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از مفهوم كارآيي بازار سرمايه به شرح ذيل مي‌باشد:

1. 
   
   1. يافته‌هاي پژوهش نشان مي‌دهد كه هر پنج‌ دسته از موانع (زيرساخت‌هاي قانوني، موانع ساختاري بازار، سيستم اطلاعاتي بازار، موانع مرتبط با مشاركت‌كنندگان در بازار و موانع اقتصادي، اجتماعي و فرهنگي) موجب ايجاد مشكلاتي بر سر راه تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران شده است.
   
   


2. 
   
   2. از موانع ياد شناسايي شده «موانع ساختاري بازار» بيشترين تاثيرگذاري بر تامين مالي شركت‌ها دارد. همچنين نتايج حاصل از به كارگيري تكنيك AHP حاكي از آن است كه ساير عوامل بر حسب اهميت و تاثيرگذاري تامين مالي شركت‌ها به ترتيب زير مي‌باشد:
   
   

• 
  
  موانع مربوط به سيستم اطلاعاتي بازار
  
  


• 
  
  موانع مرتبط با مشاركت‌كنندگان در بازار
  
  


• 
  
  موانع زيرساخت‌هاي قانوني
  
  


• 
  
  موانع اقتصادي، اجتماعي و فرهنگي
  
  

3. يافته‌هاي حاصل از رتبه‌بندي مولفه‌هاي مربوط به موانع تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با تكنيك TOPSIS دلالت بر آن دارد كه به منظور بر طرف نمودن و حل موانع مي‌بايست به عوامل و مولفه‌هايي توجه نمود كه اولا بر تامين مالي شركت‌ها تاثيرگذار بوده و ثانيا اين عوامل داراي درجه اهميت و تاثيرگذاري بيشتري بر ايجاد مشكل در تامين مالي باشند تا بتوان با بر طرف نمودن آنها شركت‌ها را تامين مالي و به طور قابل‌ملاحظه‌اي كمك نمود.

• 
  
  توصيه‌هاي سياستي
  
  

با توجه به اينكه موانع كارآيي بازار سرمايه، موجب بروز مشكلاتي در تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس مي‌گردند، بنابراين پيشنهاد مي‌شود مسوولان و دست‌اندركاران بورس اوراق بهادار تهران به مساله «كارآيي بازار سرمايه» توجه ويژه‌اي نمايند؛ زيرا عدم كارآيي بازار، زمينه بروز مشكلات و تضعيف ساختار تامين مالي شركت‌ها مي‌شود. به طوري‌كه بهبود كارآيي بورس اوراق بهادار تهران منجر به ارتقاي كيفي سيستم تامين مالي اين شركت‌ها مي‌شود.

علاوه بر اين، توصيه مي‌شود مسوولان و برنامه‌ريزان اقتصادي به خصوص متوليان بازار بورس مكانيزم‌هايي به منظور رفع و بر طرف نمودن موانع عدم كارآيي بورس اوراق بهادار تهران اتخاذ نمايند و ضمن ارتقاي كارآيي بازار سرمايه، به ساختار تامين مالي شركت‌هاي پذيرفته شده در اين بازار نيز كمك شاياني مي‌كند.

نكته قابل توجه اين است كه جهت بهبود سيستم تامين مالي مي‌بايست به موانع و عواملي توجه گردد كه داراي درجه تاثيرگذاري بيشتري بر مكانيزم تامين مالي باشند.